Instabile Münzen: Depegging, Bank Runs und andere Risiken drohen

Stablecoins treten in eine Phase großer Unsicherheit ein, nachdem die US-Börsenaufsichtsbehörde BUSD als „nicht registriertes Wertpapier“ eingestuft und Paxos angewiesen hat, die Prägung neuer Token einzustellen. Signalisieren diese Schritte einen größeren Krieg der US-Regulierungsbehörden gegen Stablecoins? Könnte die SEC alle Stablecoins als Wertpapiere deklarieren, oder ist BUSD ein Sonderfall?

Die unabhängige Krypto-Reporterin Amy Castor, die seit 2016 über Kryptowährungen berichtet, glaubt, dass das Durchgreifen des BUSD direkt auf Binance, die größte Krypto-Börse der Welt, abzielt:

„Die Verfolgung des von Paxos ausgegebenen BUSD ist Teil eines viel umfassenderen Vorgehens gegen Krypto. Sie haben es auf die Halsschlagader abgesehen und planen, die Blutversorgung zu unterbrechen.“

Sie fährt fort: „Sie wollen BUSD töten, weil BUSD für Binance, das größte Offshore-Krypto-Casino, von entscheidender Bedeutung ist. Binance wandelt jeden US-Dollar und jeden Stablecoin automatisch in BUSD (die gekoppelte Version) um. Jetzt müssen sie etwas anderes finden.“ automatisch in … wahrscheinlich Tether umzuwandeln. Vielleicht werden die Behörden also als nächstes Tether ins Visier nehmen, etwas, das schon lange auf sich warten lässt.“

Schon vor diesen regulatorischen Schritten in Bezug auf BUSD deuteten verschiedene Indikatoren auf eine große Rücknahme von Stablecoins zwischen September 2022 und Februar 2023 hin. Könnte ein Bank-Run bei Rücknahmen zu einem erheblichen Depegging-Ereignis bei Stablecoins führen? Einige glauben das und verweisen auf die komplizierten Bargeldreserven der Stablecoin-Staaten, die Notwendigkeit von Prüfungen durch Dritte und die unsichere Beziehung zwischen Stablecoins und dem US-Finanzministerium.

Wie stabil sind Stablecoins?

Ein Stablecoin ist lediglich ein Token, der an den Wert eines Vermögenswerts, eines Algorithmus oder einer Fiat-Währung gekoppelt ist. Sie erfreuen sich großer Beliebtheit als De-facto-Betriebskapital für Händler oder als sicherer Hafen für Auszahlungen. Der Gesamtwert, der mit Stablecoins abgewickelt wurde, belief sich im vergangenen Jahr auf 7 Billionen US-Dollar – das ist mehr als bei Mastercard.

Mit Stand vom 10. Februar machen die drei großen, auf US-Dollar lautenden, mit Fiat besicherten Stablecoins (USDT, USDC und BUSD) fast 12 % der gesamten Krypto-Marktkapitalisierung aus und machen 91,58 % des gesamten Stablecoin-Angebots aus.

Angesichts der Tatsache, dass der US-Dollar die globale Reservewährung ist, tendieren Stablecoins dazu, an ihn gebunden zu sein, aber es gibt auch andere Kategorien. Mit Vermögenswerten besicherte Stablecoins nutzen reale Vermögenswerte wie Gold als Sicherheit, um ein stabiles Preisniveau aufrechtzuerhalten, wie bei PAXG von Paxos.

Stablecoins, die durch Körbe mit Kryptowährungen besichert sind, werden durch andere Kryptowährungen und Stablecoins gedeckt, die ihrerseits durch Vermögenswerte oder Fiat-Währungen besichert sein können. Dai von MakerDAO hat dieses Modell erfunden. Dai ist ein Algo-Stablecoin, der durch verschiedene andere Stablecoins, Ether und Wrapped Bitcoin, unterstützt wird.

Die umstrittensten algorithmischen Stablecoins kombinieren einen dezentralen Münzmechanismus mit wirtschaftlichen Anreizen, um ihre Bindung an einen Zielwert, normalerweise den Dollar, beizubehalten. Automatisierte Prozesse halten theoretisch ihren Wert nahe an diesem Zielwert. Offensichtlich noch experimentell, ermöglichen Preisbindungsalgorithmen Händlern das Prägen und Verbrennen von Münzen nach Bedarf, um ihren Preis aufrechtzuerhalten.

Im Mai 2022 wurde der algorithmische Stablecoin von Terra, UST, aufgrund seines zirkulären Abhängigkeitsdesigns bekanntermaßen von der Bindung getrennt. Mehrere Wallets nutzten Schwachstellen im Terra-Ökosystem und seinen automatisierten Verfahren aus. Der UST-Stablecoin – und sein Collateral-Token LUNA – brachen zusammen und zogen den Markt in einen weiteren Winter.

Die schlechte Nachricht ist, dass Fiat-besicherte Stablecoins bei einem Bank-Run auch ihre Bindung verlieren können.

Stablecoins bewegen sich mit ihrer Dollarbindung ständig auf und ab, innerhalb eines vordefinierten Bereichs der normalen Bewegung. Ein kleiner Schwankungsbereich ist normal, aber erhebliche Bewegungen über einen längeren Zeitraum führen zu Problemen mit der Beseitigung der Bindung.

„Das eigentliche Problem ist die eigentliche Bindung selbst“, sagt Sinclair Davidson, Wirtschaftswissenschaftler an der RMIT University. „Die Schaffung eines Systems fester Wechselkurse hat sich bewährt. Nationalstaaten haben versagt, und jetzt versucht der Privatsektor, dasselbe zu tun. Fast alle festen Wechselkurse in der Geschichte der Menschheit waren Angriffen ausgesetzt.“

Bank Runs sind eine sich selbst erfüllende Prophezeiung, da Kunden in Panik darum rennen, Geld abzuheben, bevor andere ihnen zuvorkommen. Stablecoins können sich mit hoher Geschwindigkeit lösen und möglicherweise zusammenbrechen, da sie an Hunderten von Krypto-Börsen verkauft und rund um die Uhr gehandelt werden.

Einige Sicherheiten sind weniger liquide und die Bewertungen der angegebenen Sicherheiten können sich je nach Preis der zugrunde liegenden Vermögenswerte und den Kosten für die Umwandlung in Bargeld ändern. Sogar USDT, USDC und BUSD sind Risiken ausgesetzt, die für erfahrene Krypto-Investoren schwer zu erkennen sind.

Zu den Sicherheiten von USDT gehören beispielsweise besicherte Kredite (8,7 %) und andere Anlagen (4 %), deren Laufzeitdetails oder zugrunde liegende Sicherheit unbekannt sind. USDT listet in seinen geprüften Berichten auch Unternehmensanleihen und Edelmetalle (5,1 %) auf.

Der USDT-Bericht vom Dezember 2022 zeigt nur 58,5 % der Barreserven in US-Staatsanleihen mit einer durchschnittlichen Laufzeit von weniger als 60 Tagen. Im Vergleich dazu haben USDC und BUSD 100 % ihrer Sicherheiten beim US-Finanzministerium in Form von Anleihen und auch starken Bareinlagen.

Da die Marktkapitalisierung fiat-besicherter Stablecoins steigt, werden Prüfungen durch Dritte zur Überprüfung des „Sicherheitsnachweises“ zu einem entscheidenden Bestandteil der Branche. Sie sind bereits seit dem Zusammenbruch von FTX ein aktuelles Thema und für DAO-Staatsanleihen, deren native Token möglicherweise sehr volatil sind. Ein Bank-Run-Depeg ist also plausibel.

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Whale Alert – ein Blockchain-Analysesystem, das Token-Verbrennungen und -Prägungen für USDT, USDC und BUSD meldet – verzeichnet, dass es von Ende 2022 bis Anfang 2023 einen deutlichen Anstieg der Stablecoin-Einlösungen gab, vor allem in BUSD.

Die sinkenden Marktkapitalisierungen dieser Stablecoins bestätigen dies. Seit ihrem Allzeithoch im Angebot im November 2022 bis zum 10. Februar 2023 wurden insgesamt 9,8 Milliarden US-Dollar – oder 7,23 % der Stablecoins – eingelöst und verließen den Kryptomarkt. Vor den Maßnahmen der SEC am 13. Februar machte der BUSD bereits über 31 % der Rücknahmen aus.

Krypto-Investoren haben den Rückgang der Stablecoin-Dominanz auf dem Krypto-Markt möglicherweise nicht bemerkt. Stablecoins sanken in den letzten drei Monaten von einer Marktkapitalisierung von 16,5 % auf 12,9 %, wodurch dem Markt fast 10 Milliarden US-Dollar an Liquidität entzogen wurden.

Große Rücknahmen haben zu einer geringeren Liquidität der Stablecoins geführt. Diese mit Fiat oder dem Finanzministerium besicherten Stablecoins könnten die aktuellen Kassenbestandsquoten einem Stresstest unterziehen (der Bereich von 20 % im Fall von USDC, 6 % für BUSD und ein unbekanntes Verhältnis für USDT).

Daher ist „Fiat-besichert“ möglicherweise eine Fehlbezeichnung, da bis zu 80 % der Sicherheiten in Schatzwechseln mit fester Laufzeit von 30 Tagen gehalten werden und nur 20 % in liquiden Bareinlagen gehalten werden.

Stablecoins dürften während eines Marktcrashs relativ stabil bleiben. Allerdings können große Abhebungen von Stablecoins an zentralisierten Börsen in selbstverwahrende Wallets oder in Fiat-Währungen zu Verzögerungen führen. CEXs, die Fiat-Ein- und Ausstiegsrampen, verfügen möglicherweise nicht über genügend Stablecoins, um Abhebungen abzuwickeln, oder das Volumen der Stablecoin-Rücknahmen kann größer sein als der Bargeldbestand für sofortige Rücknahmen.

Das letztere Beispiel ist ungetestet, aber möglich. Am 13. Dezember 2022 pausierte Binance USDC-Abhebungen in Höhe von über 1,6 Milliarden US-Dollar, da die Börse nicht über USDC zur Finanzierung dieser Abhebungen verfügte.

Die Verzögerung betrug etwa acht Stunden, aber diese Verzögerungen bei der Rücknahme können dazu führen, dass die Bindung eines Stablecoins vorübergehend aufgehoben wird.

#Binance führt einen Token-Austausch mit $USDC durch. Aus diesem Grund werden Abhebungen im Wert von $USDC vorübergehend ausgesetzt. Abhebungen im Wert von $USDT und #BUSD sind möglich und davon nicht betroffen. Sobald der Token-Austausch abgeschlossen ist, werden $USDC-Abhebungen wieder möglich. https://t.co/CxgCGBUJEA

Laut dem Bescheinigungsbericht vom September 2022 von Grant Thornton – dem Wirtschaftsprüfer von USDC – wurden nur 19,4 % von USDC als Bareinlagen gehalten. Die restlichen 80,6 % wurden als „Reservevermögen“ gehalten, eine Reihe von US-Wertpapieren mit einer gewichteten durchschnittlichen Laufzeit von 29,6 Tagen.

Daher ist das Vertrauen in Stablecoin-Prüfer von größter Bedeutung – und es gibt nicht viel Vertrauen. Viele in der Krypto-Community haben beispielsweise Vorbehalte gegenüber Tether, das seit 2017 sechs verschiedene Wirtschaftsprüfungsgesellschaften beauftragt hat. Außerdem wurde das Unternehmen von der Commodity Futures Trading Commission wegen der Veröffentlichung falscher Reservedaten mit einer Geldstrafe von 41 Millionen US-Dollar belegt. Die CFTC sagte, dass Tether, anstatt wie Tether behauptete, 1 US-Dollar an Deckung für jeden 1 USDT zu haben, zu einem Zeitpunkt über 61,5 Millionen US-Dollar verfügte und gleichzeitig mehr als 442 Millionen USDT im Umlauf waren Verstöße gegen die Bundeswertpapiergesetze sowie ungebührliches berufliches Verhalten und eine Geldstrafe von 1 Million US-Dollar.

Castor hebt die kniffligen Vorgehensweisen von Tether hervor, als das Unternehmen am Morgen des 15. September 2017 ein Konto bei der Noble Bank eröffnete:

„Bitfinex überwies 382 Millionen US-Dollar von seinem Konto auf das Konto von Tether, und dann zeigte Tether Friedman LLC an diesem Tag um 20:00 Uhr seinen neuen Kontostand.“

Entscheidend ist, dass Stablecoin-Anbieter zwar unabhängige Prüfer beauftragt haben, es jedoch erhebliche Unterschiede zwischen Bescheinigungen und vollständigen Prüfungen gibt. Beispielsweise wird Grant Thortons Bericht über die Finanzdaten von USDC vom September 2022 als „Bescheinigungsbericht“ und nicht als vollständige Prüfung bezeichnet. In der Einleitung gibt es einen Haftungsausschluss, dass Circle seine eigene Finanzberichterstattung selbst bestätigt:

„Das Management von Circle Internet Financial, LLC ist für die Behauptung verantwortlich. Unsere Verantwortung besteht darin, auf der Grundlage unserer Prüfung eine Meinung zu den Reserveinformationen im beigefügten USDC-Reservebericht abzugeben.“

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Castor weist darauf hin, dass „eine Bescheinigung eine Momentaufnahme ist. Sie bedeutet, dass die Stablecoins möglicherweise für eine Minute vollständig abgesichert waren. Das ist in etwa alles, was es bedeutet.“ Sie macht weiter:

„Bei einer vollständigen Prüfung möchten Sie nach nicht gemeldeten Verbindlichkeiten suchen. Sie möchten auch die Reserve im Laufe der Zeit überprüfen – um sicherzustellen, dass der Stablecoin-Emittent den Buchhalter nicht hinters Licht führt, wie es Tether im Jahr 2017 getan hat.“

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der nächste Bank-Run den Kurs von USDC schwächen könnte, wenn mehr als 20 % der Bareinlagen erforderlich sind, um Kundenrücknahmen in kurzer Zeit zu erfüllen, und die Ansteckung könnte sich schnell ausbreiten. Die Marktkapitalisierung für Stablecoins ist mittlerweile zu groß, als dass die US-Regierung sie ignorieren könnte.

Im Februar veröffentlichte die SEC eine Wells-Mitteilung (was bedeutet, dass sie Durchsetzungsmaßnahmen erwägt) an Paxos, in der sie behauptete, dass es sich bei BUSD um ein nicht registriertes Wertpapier handele. Paxos kann nun mit seiner Klage gegen eine Klage reagieren. Die SEC hat jedoch erklärt, dass sie die meisten Krypto-Assets als Wertpapiere betrachtet, einschließlich Stablecoins.

„Wir wissen nicht genau, warum die SEC BUSD ins Visier nimmt, da die Bekanntmachung von Wells nicht öffentlich ist und die SEC noch keine Beschwerde eingereicht hat“, sagt Castor gegenüber Magazine.

„Wir wissen also nicht, ob es etwas Besonderes an BUSD gibt, das der SEC nicht gefällt, oder ob sie planen, alle Stablecoins ins Visier zu nehmen. Letzteres ist sicherlich das, wovor jeder im Kryptobereich Angst hat.“ Ein Gerücht der SEC Circle eine Mitteilung an Wells über USDC geschickt hatte, wurde schnell abgelehnt.

Laut Castor handelt es sich bei dem von Paxos ausgegebenen BUSD nicht um einen „Investitionsvertrag“ gemäß dem Howey-Test (der bestimmt, was ein Wertpapier nach US-Recht ist), da keine Gewinnerwartung besteht. Allerdings enthält der Securities Act von 1933 mehr als 30 Merkmale, die ein Wertpapier definieren.

„Wir können auch nicht ausschließen, dass die SEC möglicherweise auch BUSD ins Visier nimmt, weil ihr die Beziehung zwischen Paxos und Binance nicht gefällt.“

Sie fährt fort: „Die Beziehung von Paxos zu Binance und dem Binance-gebundenen BUSD passt nicht gut zum NYDFS, daher hat das NYDFS Paxos gebeten, die Ausgabe von BUSD einzustellen und mit einer geordneten Rücknahme fortzufahren, was KYC/AML bedeutet.“ Zur Verdeutlichung: Es gibt zwei Formen von BUSD: den von Paxos ausgegebenen BUSD, bei dem es sich um einen Ethereum ERC-20-Token handelt, und eine zweite Version namens Binance-Peg BUSD, die von Binance ausgegeben wird und auf einer Vielzahl anderer Blockchains läuft.“ „Während der von Paxos ausgegebene BUSD durch echte Dollars auf Bankkonten gedeckt ist, ist der Binance-Peg BUSD ein Stablecoin von einem Stablecoin. Manchmal ist er ordnungsgemäß gedeckt, manchmal nicht“, sagt Castor. Das könnte die Sorge der SEC sein.

Paxos wird BUSD nur auf der Ethereum-Blockchain einlösen, nicht verpacktes BUSD. Einige glauben, dass der Preis von Bitcoin gestiegen ist, weil Benutzer, die ihre BUSD nicht einlösen können, Bitcoin kaufen, um sich Geld auszahlen zu lassen.

Castor glaubt auch, dass diese BUSD-Rückzahlung Probleme mit den Banken verursacht, da 16 Milliarden US-Dollar aus den Banken abgesaugt werden. Paxos hält Einlagen bei einigen wenigen Banken, darunter den beiden großen Kryptobanken Silvergate und Signature." Silvergate steht bereits unter Beschuss, weil es von einer Federal Home Loan Bank ein Rettungspaket in Höhe von 4,3 Milliarden US-Dollar erhalten hat. Nach der FTX-Implosion zogen die anderen Krypto-Kunden von Silvergate in Panik ihr Geld ab, und die Bank verlor 8,1 Milliarden US-Dollar an Einlagen“, sagt sie.

„Sie waren nicht zahlungsunfähig – sie hatten Kredite zur Deckung dieser Einlagen, verfügten aber nicht über liquide Mittel. Also bekamen sie von der Fed einen Kredit in Höhe von 4,3 Milliarden US-Dollar.“

Dies ist ein Beispiel für die Art von Ansteckung, über die sich die US-Regierung Sorgen macht, und erklärt, warum sie eifrig versucht, Firewalls zwischen traditionellen Banken und der Kryptoindustrie zu errichten.

Davidson weist jedoch darauf hin, dass bei jeder innovativen Finanztechnologie mit gewissen Problemen zu rechnen ist.

„Das Scheitern hier in der Kryptoindustrie sollte nicht als Beweis dafür verurteilt werden, wie schrecklich Krypto ist. Das hat es in der Geschichte der Menschheit schon immer gegeben. Das heißt nicht, dass Stablecoins keinen Erfolg haben werden, aber wir sollten trotzdem mit einer Menge Versuch und Irrtum rechnen“, sagt er Davidson.

Stablecoins werden auch zu bedeutenden Inhabern von US-Wertpapieren, was nicht nur Risiken für die Kryptomärkte, sondern auch für Anleihegläubiger und die US-Regierung mit sich bringt. Nach Angaben des US-Finanzministeriums würden sie aufgrund der kombinierten Marktkapitalisierung von US-Dollar-Stablecoins ab Oktober 2022 zu den Der 16. größte Inhaber von US-Wertpapieren, hinter Singapur und vor Saudi-Arabien, Korea, Norwegen, Deutschland und 20 anderen Ländern. Ein Großteil der von diesen Stablecoins gehaltenen Sicherheiten bestand aus US-Staatsanleihen. Ein Ansturm auf Stablecoins könnte auf die Anleihenmärkte übergreifen, da Emittenten dieser Kryptowährungen möglicherweise US-Staatsanleihen verkaufen müssen, um Rücknahmen zu erfüllen, warnt Eswar Prasad, Wirtschaftsprofessor an der Cornell University:

„Und selbst in einem relativ liquiden Markt kann ein großes Rücknahmevolumen zu Turbulenzen auf dem zugrunde liegenden Wertpapiermarkt führen. Und wenn man bedenkt, wie wichtig der Markt für Staatsanleihen für das breitere Finanzsystem in den USA ist, […] denke ich, dass die Aufsichtsbehörden zu Recht besorgt sind.“ "

Davidson stimmt zu. „Depegging kann auf Nicht-Krypto-Märkte übergreifen. Wenn Investoren Krypto-Vermögenswerte verkaufen, verkaufen sie auch Nicht-Krypto-Vermögenswerte. Mit der Zeit werden wir erwarten, dass die Korrelation zunimmt, ähnlich wie bei allen riskanten Vermögenswerten.“

Die Korrelation findet statt, sagt Davidson, „weil einige Personengruppen zunehmend beide Vermögensklassen besitzen.“

Diese komplexe Beziehung zwischen Stablecoins und US-Staatsanleihen als Sicherheit bedeutet, dass eine Regulierung bevorsteht. Während die SEC versuchen kann, durch Durchsetzung zu regulieren, wird der Kongress das letzte Wort haben.

Kurz vor Weihnachten 2022 legte der scheidende Senator von Pennsylvania, Pat Toomey, dem US-Senat einen Gesetzentwurf mit dem Titel „Stablecoin Transparency of Reserves and Uniform Safe Transactions Act of 2022“ vor. Der Gesetzentwurf beinhaltete Pläne für standardisierte Offenlegungspflichten und Bescheinigungen durch registrierte Wirtschaftsprüfungsgesellschaften für Stablecoin-Emittenten. Außerdem wurde ein Lizenzsystem für Stablecoin-Emittenten vorgeschlagen und der Verbraucherschutz verbessert, indem den Verbrauchern Vorrang eingeräumt wird, wenn ein Stablecoin-Emittent zahlungsunfähig wird.

Ari Redbord, Leiter für Rechts- und Regierungsangelegenheiten bei TRM Labs – einem Blockchain-Intelligence-Unternehmen – erklärt gegenüber Magazine, dass die Transparenz der Blockchain für Regulierungsbehörden und Strafverfolgungsbehörden tatsächlich von großem Vorteil sei und „letztendlich dazu beitragen kann, illegale Aktivitäten zu verhindern, die Marktintegrität aufrechtzuerhalten und systemische Risiken zu mindern“. " Redbord war früher leitender Berater des stellvertretenden Sekretärs und Unterstaatssekretär für Terrorismus und Finanzaufklärung im Finanzministerium. Er stellt fest, dass selbst der Zusammenbruch von Terra keine Auswirkungen auf die Gesamtwirtschaft hatte.

„Politische Entscheidungsträger wie der US-Finanzminister haben – selbst als Reaktion auf Terra – deutlich gemacht, dass Stablecoins heute kein erhebliches Risiko für das breitere Finanzsystem darstellen.“

Während der Kongress letztes Jahr keine Einigung über die Gesetzgebung erzielen konnte, weist Redbord darauf hin, dass „Stablecoins einer der wenigen Bereiche sind, in denen wir eine allgemeine Übereinstimmung zwischen politischen Entscheidungsträgern und der Industrie sehen.“ „Wir werden dieses Jahr wahrscheinlich Fortschritte bei einem Gesetzentwurf zu Stablecoins sehen.“ Das erfordert 1:1 getrennte Rücklagen, aussagekräftige Prüfungen und andere Verbraucherschutzkontrollen“, sagt er. Aus dieser optimistischeren Sichtweise werden regulatorische Leitlinien der Branche helfen und zu einer breiteren Akzeptanz führen.

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